El término dolarización (y su contraparte, pesificación) se suele utilizar de manera imprecisa en el debatede política económica. La sustitución del peso por el dólar —o “dolarización”— se puede dar en los tres usos tradicionales que tiene una moneda: como unidad de cuenta, como medio de pago y como reserva de valor. La variedad semántica del término no es inocua: la dolarización puede darse en uno de estos usos y no en los otros, y cada una de estas sustituciones tiene causas, consecuencias y remedios marcadamente distintos.

Siguiendo a la literatura académica en la materia, podemos llamar dolarización real (o indexación al dólar) al uso del dólar para denominar precios no financieros (como salarios, contratos de alquiler, precio de venta de viviendas y bienes y servicios en general); dolarización de pagos, al uso del dólar para hacer efectivas las transacciones (por ejemplo, comprar una propiedad con billetes de dólar) y dolarización financiera, al uso del dólar para la denominación de los contratos financieros de ahorro e inversión (por ejemplo depósitos y préstamos bancarios, y bonos de deuda) .

La dolarización real surge en el marco de procesos extendidos de alta inflación porque evita fijar precios que quedan rápidamente desactualizados.

La dolarización de pagos es la forma más extrema y refleja la huida de la moneda en contextos hiperinflacionarios que licuan incluso el valor del efectivo (circulante o de depósitos a la vista) que los individuos guardan para sus gastos cotidianos.

Mientras que la dolarización financiera es la opción más habitual en economías como la argentina que muestran episodios recurrentes de alta inflación y devaluaciones bruscas. Generalmente, refleja la ausencia de instrumentos de ahorro en moneda local que ofrezcan un rendimiento real (ajustado por riesgo) que sea atractivo (Levy Yeyati, 2005).

La Argentina —al igual que todas las economías del Cono Sur— padeció en las décadas del 70 y del 80 la dolarización real, es decir, la utilización del dólar como moneda de referencia para denominar precios no financieros. Es por esto que los sucesivos planes de estabilización adquirieron la forma de “tablitas” que intentaban anclar las expectativas de precios con devaluaciones preanunciadas. La convertibilidad de 1991 es un ejemplo extremo de ancla cambiaria que buscó explotar la indexación implícita de precios al dólar para contener la inflación.

Sin embargo, la Argentina de la convertibilidad fue, sobre todo, un caso de dolarización financiera que involucró, crucialmente, al sistema bancario. Fue promovida por el uno a uno que, por definición, se negaba a reconocer el riesgo cambiario y generó los descalces de moneda (individuos y empresas con ingresos en pesos, cuyas deudas en dólares se vuelven impagables ante una devaluación real) que motivaron el default, la pesificación compulsiva y el rescate bancario de 2002.

En cambio, la dolarización real declinó en los noventa hasta ser apenas marginal al momento de la crisis de 2001; de ahí que el traslado a precios de la devaluación de 2002 haya sido tan bajo. Por su parte, la dolarización de pagos nunca alcanzó niveles masivos: la demanda de pesos para transacciones (circulante y depósitos a la vista) fue estable, e incluso creciente, en momentos en que el tipo de cambio se devaluaba cerca de 300 %. Ello posibilitó la política monetaria y evitó una hiperinflación.

En la década del noventa, la persistencia de la preferencia por el dólar (tanto en el sistema bancario como en las colocaciones de deuda pública y privada) —que no era exclusiva en la Argentina, sino más bien generalizada en América Latina— generó el mito de que la dolarización era un legado irreversible del “pecado original” del desmanejo monetario (Eichengreen, Hausmann y Panizza, 2002). Esta suerte de fatalismo cambiario llevó a abogar por la dolarización oficial o de jure (similar a las implementadas en Ecuador y El Salvador), como única salida al karma del riesgo cambiario. En la práctica, por el contrario, la estabilización de los precios, la flotación del tipo de cambio y una estrategia deliberada de las oficinas de crédito público de los países de la región demostraron que la dolarización era perfectamente reversible. Lo mismo, en menor medida, ocurrió en la Argentina. 

Desde la salida de la convertibilidad y la pesificación forzosa, el país mostró niveles declinantes de dolarización financiera. Entre los factores que contribuyeron a la desdolarización se encuentran los límites impuestos al sistema financiero en su capacidad de prestar en moneda extranjera y el incipiente desarrollo de un mercado de instrumentos indexados al coeficiente de estabilización de referencia (CER, índice elaborado a partir de la evolución del índice de precios al consumidor del INDEC) junto con una inflación que se mostraba en declinación y con expectativas de apreciación de la moneda. Esto se reflejó en la proporción de préstamos en moneda extranjera, que pasó del 64 % en 1998 al 6 % en 2004 (y del 52 % al 9 %, para el caso de los depósitos) y en una paulatina desdolarización de las carteras de ahorristas individuales e institucionales.

 

Y, sin embargo, “los argentinos piensan en dólares”. El hábito de pensar en dólares —que, en su versión más extrema y generalizada, lleva al uso del dólar como unidad de cuenta— no es inocuo y tiene una consecuencia concreta: favorece los activos de inversión denominados en dólares. ¿Por qué? Porque para quien piensa en dólares, un activo de renta fija (como un bono o un plazo fijo) en dólares no tiene riesgo de moneda, mientras que un activo de renta fija en pesos sí lo tiene.

Por eso, recién a fines de 2006 —y tras cuatro años de apreciación ininterrumpida durante los cuales el tipo de cambio nominal pasó de un pico de 4 pesos por dólar a mediados de 2002, a 3—, se evidenció un cambio en la composición de la cartera del inversor hacia activos denominados en moneda nacional. Esto puede verse en el aumento de los depósitos en pesos y en la profundización y valorización del mercado de títulos indexados al CER (la desdolarización de ahorros en economías dolarizadas como Perú o Uruguay, por ejemplo, fue parcial y llevó años de apreciación cambiaria). 

Hasta aquí nos hemos concentrado sobre todo en la semántica y los primeros años de la pesificación. En mi próximo artículo hablaremos de la tendencia opuesta y más reciente: la redolarización.