De la pesificación forzosa a la redolarización

Keyword: 
Monetary policy
Topic: 
Macroeconomics - Economic growth - Monetary Policy

 

En mi artículo anterior, “De qué hablamos cuando hablamos de pesificación en Argentina” discutí la semántica y la historia reciente de la pesificación. En este artículo quiero ocuparme de la tendencia opuesta y más reciente hacia la redolarización.

La pesificación de enero de 2002 —es decir, la conversión compulsiva a pesos de contratos en moneda extranjera bajo ley local, que incluyó la pesificación asimétrica de depósitos y préstamos bancarios— redujo drásticamente la dolarización financiera doméstica a expensas, en un primer momento, de un incremento de la offshorización: la salida de capitales hacia activos externos.

Adicionalmente, la reestructuración de deuda de 2005 redujo fuertemente el nivel de dolarización de la deuda pública externa (que no había podido ser pesificada de jure), en la medida en que los inversores institucionales locales (como las AFJP) optaron por títulos en pesos indexados a la inflación, en línea con sus pasivos que también estaban en moneda local. De este modo, la aparición de instrumentos en pesos (como los bonos soberanos Par y los Cuasi Par indexados al CER) mejoró la oferta en moneda local y generó una suerte de pesificación voluntaria o de mercado.

Por último, la implementación de políticas macroeconómicas prudentes en un contexto de crecimiento económico e inflación baja fue el factor principal para explicar el retorno de la confianza en la moneda, que se reflejó en la remonetización (recuperación de la demanda de pesos) de la economía evidenciada entre 2003 y 2006.

Pero, desde 2007 la tendencia ha sido la opuesta: hacia la redolarización, como se observa en el gráfico. 

¿Qué factores explican la redolarización de la economía argentina en un contexto de bonanza? 

En primer lugar, la intervención del INDEC: el primer trimestre de 2007 fue el punto de inflexión de los flujos de capitales al país y se asocia con la inesperada manipulación del índice de precios al consumidor (IPC) en el que se basa la indexación de la mayoría de los títulos en pesos. La intervención fue vista por los inversores como un incumplimiento encubierto de las obligaciones soberanas y marcó el principio de la redolarización. 

En el período 2003-2006, la formación neta de activos externos (la compra de dólares por parte del sector privado) se mantuvo en niveles bajos, promediando US$2000 millones por año (o US$8300 millones en todo el período), mientras que en los cuatro años siguientes el promedio anual se disparó a US$16 mil millones (o US$79000 millones acumulados entre 2007 y 2011). 

A partir de 2007, los dólares de exportación liquidados en el mercado de cambios fueron mayormente recomprados principalmente con fines de atesoramiento: los ahorristas aumentaron la proporción de inversiones en dólares sobre el total de sus ahorros.2 

Este incremento coincidió con el paulatino aumento del costo financiero argentino, a pesar del desendeudamiento a marcha forzada autoimpuesto por el gobierno. Es decir que ni el elevado riesgo país ni la redolarización de los ahorros son herencia de la crisis. Mientras que el riesgo país argentino —que llegó a ser similar al brasileño a fines de 2006— se elevó tras la intervención del INDEC, la dolarización de depósitos comenzó con la presión cambiara asociada a la crisis mundial de 2008-2009.

Un segundo factor detrás de la redolarización es la apreciación real acumulada del peso (pérdida del “colchón cambiario”) como resultado de una inflación en aumento, de un dólar que internacionalmente —con la crisis financiera global— recuperó valor en relación con el resto de las monedas, y de un tipo de cambio nominal reprimido por el BCRA para que funcione como ancla nominal de precios.3 En el período 2003-2006, los amplios superávits de cuenta corriente y los bajos niveles de dolarización de portafolios permitieron mantener las tasas de interés en pesos en niveles muy bajos, en un contexto de depreciaciones nominales del tipo de cambio muy pequeñas y de una fuerte acumulación de reservas internacionales. 

Con el peso muy subvaluado (la Argentina muy “barata” en dólares), los ahorristas esperaban que la moneda se apreciara en términos reales (es decir, que el tipo de cambio subiera menos que la inflación) y aceptaban bajas tasas de interés en pesos por falta de mejores opciones. La política de tasas de interés bajas (por debajo de la tasa de inflación) incentivaba la propensión al consumo de los hogares y el achicamiento del sistema financiero.

A partir de 2007 se empezó a advertir cómo, ante el agotamiento de la capacidad ociosa generada por la crisis de 2001, las políticas expansivas recalentaron la economía y la apreciación real, asociada a la inflación y al exceso de demanda, deterioraron el superávit externo y generaron expectativas de una devaluación mayor.

El tercer factor es precisamente esta política de tasas bajas para sostener la demanda doméstica a través del subsidio al crédito (fundamentalmente, al consumo), a expensas del ahorro. En un primer momento fue posible mantener a la vez tasas de interés en pesos muy bajas y muy negativas en términos reales (tasa de de depósitos a plazo fijo en torno a 10 % e inflación por encima de 20 %) y bajos niveles de dolarización, porque con una depreciación nominal esperada de 7 u 8 % incluso esa tasa modesta ofrecía rendimientos positivos en dólares. 

En cambio, con un superávit comercial en baja, un Banco Central indiferente a la inflación, y sin el CER como unidad de indexación, era previsible que, a medida que se extinguieran las expectativas de apreciación, las tasas subieran (como sucedió en la segunda mitad de 2011) y que la estrategia del BCRA de sostener tasas reales negativas abriera la puerta al rebalanceo de carteras hacia el dólar.

¿De qué hablamos cuando hablamos de pesificación?

La pesificación (en rigor, la desdolarización) en su versión prudencial y voluntaria fue menos la excepción que la regla durante las últimas décadas en América Latina; y fue, por lo general, la respuesta a una mala experiencia de la dolarización financiera (México tras la crisis de 1995, Brasil tras el fin del plan Real en 1999 y la Argentina después de la convertibilidad). No hizo falta ninguna declaración de voluntarismo para poner el proceso en marcha, solo flotación cambiaria y estabilidad macrofinanciera —y la ayudita de términos de intercambio positivos que sesgaron la distribución cambiaria hacia la apreciación—. 

La Argentina tuvo su experiencia con la pesificación forzada de 2002, que generó un saldo de ahorros a la espera de su redolarización mediante el goteo de depósitos —la principal amenaza macrofinanciera del primer año de las posconvertibilidad—. De hecho, podría decirse que la pesificación de 2002, al potenciar el overshooting del tipo de cambio e inflar las expectativas de depreciación, contribuyó a la dolarización de ahorros, que solo se revertiría al llegar el tipo de cambio a su punto de inflexión. 

Años más tarde, la Argentina transitó el sendero desdolarizador al igual que sus vecinos, pero se desvió a mitad de camino. Este derrotero sin duda tuvo componentes culturales, como alegan algunos analistas casuales y el mismo gobierno, pero su evolución sugiere que se rigió sobre todo por factores económicos: riesgo y retorno basados en rendimientos diferenciales y expectativas de inflación y tipo de cambio que fueron reflejo de las políticas macroeconómicas.4 En este contexto, la reciente redolarización de la canasta de ahorros del argentino con capacidad de ahorro refleja no tanto un temprano hecho traumático como los límites de una estrategia de crecimiento basada en un abaratamiento del fondeo a expensas del ahorrista. La suspensión parcial de la convertibilidad del peso a principios de este año (una suerte de “corralito” cambiario) y la represión financiera resultante son sólo la consecuencia natural de este proceso.


2Es importante señalar que la salida de capitales no indica per se un incremento de la dolarización de carteras, entendida como el cociente de activos en dólares sobre total de activos. De hecho, los datos disponibles sugieren que este cociente cayó en 2003-2006 y creció tras la intervención del INDEC.

3Desde 2003 a la fecha, la política cambiaria se caracterizó por una gran estabilidad del tipo de cambio nominal. El tipo de cambio se pudo mantener “competitivo” gracias a que el período comenzó con un peso (y un dólar) muy subvaluados. Desde 2003 hasta 2011 el tipo de cambio nominal se depreció de $2,90 a $4,30 y acumuló una devaluación de 48 %, mientras que los precios, medidos por los indicadores provinciales, aumentaron en igual período 242 %. Sin embargo, gracias a la marcada desvalorización global del dólar en el período previo a la crisis, la apreciación real en relación con el conjunto de socios comerciales de la Argentina fue de solo 1,4 % hasta agosto de 2008 (y de 22 % a marzo de 2012).

4En los ochenta, Bolivia y Perú intentaron la desdolarización por la vía compulsiva: prohibieron y pesificaron de jure los depósitos en moneda extranjera. Estas medidas en lugar de lograr una mayor utilización de las monedas locales, profundizaron la represión financiera y la fuga de capitales. Ambos intentos tuvieron que ser revertidos al poco tiempo.

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