En Defensa de los Controles de Capital

Keyword: 
Capital flows and capital controls
Topic: 
Macroeconomics and Monetary Policy

“Los controles de capital no sólo no tienen impacto sino que suben las tasas de interés domésticas.”

Este tipo de aseveraciones internamente contradictorias son usuales en el debate de un tema que suele abrir úlceras en la profesión –y despertar calladas adhesiones en los círculos políticos. Ahora que el G20 los ha legitimado en Seúl bajo el paraguas de las políticas macro prudenciales (en ocasiones excepcionales, pero ¿cuándo no lo son?)1 convalidando una modalidad defensiva que, merced al impulso reciente del quantitative easing estadounidense, amenza con profundizarse en 2011, es un buen momento para revisitar desapasionadamente el tema de los controles.

Vale la pena ordenar el análisis en base a dos preguntas más o menos obvias: (i) ¿son efectivos (y cuánto)?, y, en caso afirmativo, (ii) ¿son convenientes? Esta columna discute la primera de las dos preguntas.

Por razones prácticas, la extensión de la literatura empírica que evalua la efectividad de los controles obliga a cierta sesgada selectividad. Tan sólo el análisis del caso chileno ha generado toda una serie de trabajos empíricos de resultados disímiles, cortesía de los mejores macroeconomistas chilenos (adjunto unas pocas referencias al final de este post).

Revisitando los controles chilenos

Estos controles chilenos, consistentes en la obligación de integrar encajes no remunerados por un año desde el ingreso al país, no sólo son asimilables a un impuesto a la Tobin –la modalidad más aceptada de controles macro prudenciales- sino que fueron en su momento equiparados a un impuesto equivalente por las misma autoridades chilenas, que ofrecieron esta opción al inversor que prefería pagar y liberar su liquidez.

Un análisis contrafáctico convincente en base a un solo caso es virtualmente imposible (la crítica convencional de que en Chile los capitales siguieron entrando y el tipo de cambio continuó apreciando nada dice sobre flujos y apreciaciones adicionales en ausencia de estos controles). Pero hay maneras de cuantificar precisamente lo que los controles intentaron introducir en primer lugar: el desarbitraje (la brecha) entre la tasa local y la internacional que le permitiera al banco central subir tasas de manera contracíclica, mitigando el offset de nuevos flujos de capitales que, en ausencia de controles, habrían empujado la tasa hacia abajo (reduciendo el esfuerzo y el costo de esterilización).2  

Una de estas mediciones la ofrece un trabajo de De Gregorio, Edwards y Valdés (2000). La figura, extraída del trabajo, muestra cómo la diferencia entre el diferencial cambiario forward a 90 días y el diferencial de tasas de interés UF-dólar (PRBC en UF menos Libor, ambas a 90 días, o sea, el desvío de la condición de paridad cubierta de tasas de interés), osciló durante el período de controles entre 2% y 3% , en línea con el valor del impuesto Tobin equivalente calculada por los propios autores en el trabajo.3  Esto sugiere que la tasa doméstica se elevó en esa proporción gracias a los controles.

Chile

 Nota: Tipo de cambio forward a 90 días menos PRBC UF – Libor a 90 días. Fuente: De Gregorio, Edwards y Valdés (2000).

Otra manera de mirar la misma película es comparar activos similares cotizando en Chile y en el exterior, por ejemplo, acciones y ADR.4  Asumiendo que el mercado arbitra los retornos entre ambas (al fin y al cabo, son el mismo activo cotizando en dos mercados simultáneamente), las diferencias de precios pueden atribuirse a costos de transacción como, por ejemplo, la tasa impuesta a la compra de la acción en la bolsa de Santiago: si el impuesto Tobin es de 2%, el inversor pedirá por la acción chilena en Santiago un rendimiento 2%  mayor (ofreceré un precio 2% menor) que por la de Nueva York. Esto es lo que muestra la siguiente figura para el período de controles (sombreado), con la prima de ADR subiendo y bajando al ritmo de la intensidad de la entrada de capitales.

 

Nota: Diferencia porcentual del precio de la acción en el mercado doméstico y el correspondiente ADR en Nueva York. Fuente: Levy Yeyati, Schmukler y Van Horen (2006).

La misma medida puede aplicarse a límites cuantitativos, como los que caracterizaron el Asia emergente previamente a la crisis asiática, o los controles a la salida en Argentina 2002. Este último caso ilustra a las claras el error de pensar que el mercado siempre encuentra la manera de burlar los controles.

Controles en el laboratorio argentino

El mercado encuentra la manera, sí, pero ésta no es gratis. En el caso argentino existían formas de fugar capital al exterior (por ejemplo, comprando acciones locales y vendiendo el ADR en Nueva York), pero el costo del peaje en los primeros meses de 2002 osciló alrededor del 20%, con picos del 40%.

Argentina

 

Nota: Diferencia porcentual del precio de la acción en el mercado doméstico y el correspondiente ADR en Nueva York. Fuente: Levy Yeyati, Schmukler y Van Horen (2003).

Argentina, siempre un laboratorio fértil, ofrece en la post crisis otro experimento de controles (tanto cuantitativos a la salida como de tipo Tobin a la entrada) y otro vehículo de medición (la diferencia de valor en Buenos Aires y Nueva York de los títulos soberanos en dólares que cotizan en ambos mercados, lo que determina un tipo de cambio implícito entre un dólar allá y un dólar acá, la llamada prima “blue chip”) –un boleto que, como indica la siguiente figura, suele elevarse por encima del 5% en momentos de fuga y volverse negativo en momento de entrada.

Argentina

 

Fuente: Kiguel y Levy Yeyati (2009), Barclays Capital.

¿Son efectivos los controles?

Entonces, volviendo a la pregunta inicial ¿son efectivos los controles? Sí. En la medida en que cubran la mayoría de los accesos, impondrán un peaje al flujo. ¿Cuán efectivos? Esto dependerá del costo del peaje (y de la intensidad del tránsito).

Por ejemplo, un impuesto del 2% no logrará mucho más que depreciar en un 2% el valor de los activos locales (incluyendo la moneda); uno del 10% logrará un efecto mayor. Un impuesto bajo pero abierto a ajustes al alza (como en el caso reciente de Brasil) seguramente incidirá en las expectativas de los inversores especulativos de corto plazo (como ya lo reflejan la mayoría de las recomendaciones de los analistas).

Dado que son efectivos, ¿son convenientes? Llegados a este punto, la discusión se vuelve más ardua. Si el objetivo es mitigar el impacto de los flujos de capital que suelen emular el ciclo económico mundial (y amplificar el ciclo doméstico) generando inflación de activos y déficits externos de reversión costosa, los controles pasan a ser parte de la batería macroprudencial, que incluye intervenciones esterilizadas, encajes diferenciales, desdolarización de deuda pública o, más en general, alicientes a la acumulación de activos externos netos (como por ejemplo, mediante la liberación de restricciones a la inversión en el exterior de los fondos de pensión).

En este contexto, la conveniencia de los controles de capital sólo puede analizarse dentro del mix macroprudencial óptimo (la combinación de instrumentos, intensidad y reglas contingentes), tema que merece más espacio y sobre el que volveremos en otra ocasión.

Mutaciones y nuevas especies

Hasta aquí, el texto publicado hace unas semanas en Foco Económico. Apenas unas semanas más tarde, aquél post merece una coda sobre las recientes variedades de intervención en Turquía e Israel –dos interesantes versiones de controles a la chilena, en la medida en que, si se miran detenidamente, apuntan como aquellos a generar espacio pata una contracción monetaria contraciclica, evitando el offset del influjo de capitales en busca de carry.

Hace tiempo que el Banco de Israel (uno de los tempranos promotores emergentes de las metas de inflación) abandonó el dogma de la no intervención cambiaria. Pero, recientemente, el Banco de Israel ha sumado a la intervención cambiaria la aplicación de un encaje a las operaciones de compra de moneda a futuro (non deliverable forwards) que no es más que un impuesto a la Tobin a los flujos especulativos en el mercado cambiario, con el fin de reducir el carry de estas posiciones. Esto le ha permitido a su vez elevar la tasa de interés, sin un efecto ostensible sobre el shekel. En otras palabras, desde el punto de vista del inversor, el encaje ha compensado el aumento de tasa, eliminando el offset.

Turquía, por su parte, ensayó una combinación distinta, con efectos similares: redujo la tasa (la misma que, en ausencia de impuestos, determina el carry en el mercado de forwards por paridad cubierta de tipos de interés) desinflando la rpesión sobre la lira. A la vez, a fin de contrarrestar el efecto expansivo de la baja de tasas, incrementó el encaje sobre los depósitos, abriendo el margen de intermediación, y elevando la tasa activa.

En Turquía e Israel las intervenciones difieren pero el objetivo es el mismo: desacoplar la decisión de política monetaria de la decisión cambiaria: en este caso, combatir las presiones inflacionarias sin apreciar excesivamente la moneda. De tener éxito, ciertamente se trataría de una variante más quirúrgica, menos masiva que los controles chilenos de los 90s (o los brasileros de los 2000s) que tienden a apuntar indiscriminadamente a todo lo que se mueve en la frontera. La guerra de monedas abre el campo para la experimentación.

Referencias:

De Gregorio, José & Sebastián Edwards & Rodrigo O. Valdés, 2000. “Controls on Capital Inflows: Do they Work?,” Journal of Development Economics, vol. 63(1), pages 59-83, October.

Edwards, Sebastián, 1999. “How Effective are Capital Controls?,” Journal of Economic Perspectives, American Economic Association, vol. 13(4), pages 65-84, Fall.

Forbes, Kristin J. , 2007. “One Cost of the Chilean Capital Controls: Increased Financial Constraints for Smaller Traded Firms,” Journal of International Economics, vol. 71(2), pages 294-323, April.

Gallego, Francisco & Leonardo Hernández, 2003. “Microeconomic Effects of Capital Controls: The Chilean Experience During the 1990s,” International Journal of Finance & Economics, vol. 8(3), pages 225-253.

Kiguel, Andrea & Eduardo Levy Yeyati (2009). “Quantifying the effect of a Tobin tax: The case of the Brazilian IOF”, Barclays Capital. 

Levy Yeyati, Eduardo & Sergio L. Schmukler & Neeltje Van Horen, 2004. “The price of inconvertible deposits: The stock market boom during the Argentine crisis,” Economic Letters, 2004, 83 (1), pp. 7-14.

Levy Yeyati, Eduardo & Sergio Schmukler & Neeltje Van Horen, 2009. “International Financial Integration through the Lens of the Law of One Price”, Journal of Financial Intermediation. 


Como se indica en el punto 6 del plan de acción comunicado en Seúl: “…in circumstances where countries are facing undue burden of adjustment, policy responses in emerging market economies with adequate reserves and increasingly overvalued flexible exchange rates may also include carefully designed macro-prudential measures.”
De ahí que el aumento del costo financiero acusado por sus detractores sea, en principio, un efecto deseado y prueba prima facie de efectividad.
3 La Unidad de Fomento (UF) es una unidad indexada a la inflación minorista, equivalente a la UI uruguaya o el CER local (siempre que éste esté bien medido).
4 Los American Depository Receipts son instrumentos de compañías no domiciliadas en los EEUU que cotizan (en dólares) en la bolsa de Nueva York, mientras las acciones subyancentes lo hacen en el mercado bursátil de origen.
5 Vale recordar que en el tercer trimestre de 1998, el contagio de las crisis asiáticas precipitó una salida capitales en Chile que llevó, entre otras cosas, a la eliminación de los controles a la entrada (que de todos modos, ante la reversión del flujo de capitales, habían dejado de ser relevantes).

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