Cambio en las perspectivas de crecimiento de la economía global

Hacia fines de la crisis de 2008 era común suponer que las economías avanzadas habrían de recuperarse de manera similar a como lo había hecho tras otras épocas recesivas en el pasado, mientras que se esperaba que las economías emergentes actuarían como la locomotora del crecimiento mundial por un periodo relativamente largo de tiempo. Hasta mediados de 2011 esta perspectiva parecía que iba a concretarse. Sin embargo, lo efectivamente observado difiere en grado relativamente importante respecto de ese escenario. Por ejemplo, las proyecciones sobre crecimiento económico publicadas por el FMI en el World Economic Outlook (WEO) de Octubre de 2009 estaban planteando una tasa de crecimiento mundial de 4,5 por ciento para 2014, mientras que en la versión más reciente dicho estimativo se reduce a 3,3 por ciento. Aunque en el caso de Estados Unidos el ajuste es mínimo, en otras regiones el tamaño de la revisión es importante. En Europa la proyección se revisa en -1,3 por ciento, en Japón -0,9 por ciento y en el mundo emergente -2,2 por ciento.

El sentimiento generalizado entre los observadores de la economía internacional es, por lo tanto, crecientemente pesimista y los ajustes en las proyecciones responden al hecho de que la recuperación observada en la realidad ha sido bastante más débil de lo anticipado. En el caso de las economías avanzadas la lentitud del proceso de recuperación ha incluso llevado a algunos a sugerir la posibilidad de que estarían entrando en un proceso de estancamiento secular lo que está llevando a enfatizar en forma creciente la necesidad de implementar reformas estructurales que aumenten la innovación y la productividad. En particular, el estancamiento en Europa ha alcanzado a todo el continente.

Las revisiones han sido particularmente fuertes en el caso de América Latina, región en la cual el pronóstico de crecimiento publicado en el WEO baja de 4 por ciento a 1,3 por ciento entre 2009 y la actualidad. En particular, las economías más grandes de la región son de las que han sufrido las mayores revisiones en sus perspectivas para 2014. Entre 2009 y la actualidad, la revisión para Argentina es de -4,7 por ciento, en Brasil, Chile y Venezuela es -3,4 por ciento, en México es -2,5 por ciento y en Perú es -1,9 por ciento.

En América Latina lo cierto es que una parte importante de estas revisiones se deben a una reversión de las tasas de crecimiento hacia tasas potenciales similares a su promedio histórico tras un período de fuerte expansión. Con ello se interrumpiría el proceso de convergencia del PBI per cápita de la región al de los EEUU que se había iniciado en 2003.

En efecto la región se vio beneficiada por la agresividad con la cual los bancos centrales del mundo avanzado, en particular la FED, respondieron al shock de 2008. Las reducciones fuertes en tasa de interés y la compra masiva de activos financieros cambiaron fuertemente la dinámica del mercado de capitales internacional, aumentando la demanda por activos emitidos en la región. Entre 2010 y 2013 la región aumentó su financiamiento externo para sostener flujos crecientes de gasto, tanto público como privado, lo que se reflejó en mayores déficits de cuenta corriente.

Paralelamente, la región se benefició por la fuerte política anticíclica implementada en China de cara a la crisis de 2008. En China la política económica fue incluso más expansiva que en los países avanzados e implicó una expansión sustancial del crédito bancario y no bancario y un impulso a la demanda por materias primas que tendió a contrarrestar el efecto adverso proveniente del mundo avanzado.

Parte de la desaceleración de la región es claramente cíclica ya que, tras el boom en el precio de las materias primas, existió un fuerte aumento en la inversión asociada a estos sectores que ahora está concluyendo. Esto ha sido particularmente relevante en Chile y Perú. Por último, en algunas economías, dificultades de política doméstica e incertidumbre frente a la implementación de reformas han frenado la expansión de la demanda.

Los estímulos monetarios en EEUU y buena parte del mundo avanzado junto con la expansión crediticia en China mitigaron los efectos de la crisis de 2008 en la región, atenuando los efectos sobre el gasto y la tasa de crecimiento. Sin embargo, desde que se empezaron a anunciar medidas tendientes a normalizar la postura de la política monetaria en EEUU es claro que los mercados financieros de la región se vieron afectados. Desde que se anunció el retiro del estímulo monetario en los EEUU, por ejemplo, las monedas de la región se han depreciado y las primas de riesgo han aumentado.

Factores regionales de riesgo

Un factor de riesgo adicional particularmente relevante para la región es la posibilidad que los precios de las materias primas se reduzcan de manera más rápida de lo que el consenso actual internaliza. De hecho hemos asistido recientemente a una disminución significativa en el precio de productos agrícolas, el petróleo, y los metales desde sus picos más altos.

Estos riesgos que el Comité ha identificado encuentran a América Latina en condiciones iniciales más frágiles que las que existían en el 2008. En primer lugar el exceso de gasto público y/o privado y un nivel insuficiente de ahorro llevó a un deterioro de los saldos de cuenta corriente aún antes de que cayeran los precios de las materias primas. En segundo lugar, el déficit fiscal ha aumentado en varios países, incluyendo aquellos en los que las políticas anticíclicas adoptadas en el 2009 no se revertieron durante la recuperación posterior. En tercer lugar, los costos domésticos de producción crecieron más rápidamente que el valor de la productividad, reduciendo la competitividad de los sectores transables no productores de materias primas. En cuarto lugar, los niveles de endeudamiento de las empresas y familias son relativamente altos en varios países. En quinto lugar, los esfuerzos por aumentar la productividad en la región han sido claramente insuficientes.

En estas condiciones ha aumentado la probabilidad de que las evaluadoras de riesgo reduzcan la calificación crediticia en algunos países. Esta eventualidad podría agravarse y generalizarse en el caso de que hubiera una revisión del riesgo de la clase de activos que representan los bonos de las economías emergentes, como consecuencia de un eventual aumento de las tasas de interés en EEUU.

Asimismo, esta combinación de factores podría generar depreciaciones abruptas, lo que, en algunos países, que aún mantienen un alto grado de dolarización financiera, podrían generar efectos adversos sobre los balances públicos y de los sectores privados no transables y en otros, donde aún existe un pass-through significativo, podrían generar presiones inflacionarias.

Implicancias de Política

Los riesgos del escenario global descrito anteriormente tienen una dimensión claramente sistémica. Un aumento repentino en las tasas de interés internacionales, acompañado por una caída en el precio de una amplia gama de activos, en un contexto de desaceleración económica puede generar una fuerte pérdida de confianza en las economías emergentes. El Comité cree que de materializarse este escenario la arquitectura financiera actual, compuesta por bancos centrales locales y las instituciones multilaterales, es inadecuada para responder a los desafíos que dicho escenario conlleva. Entonces, el restablecimiento del equilibrio muy probablemente requerirá de
una nueva provisión de liquidez por parte de la FED, esta vez hacia las economías emergentes. Sin embargo, parece improbable que dicha acción cuente con el apoyo del Congreso de los EEUU en la medida en que la recuperación de la economía de dicho país continúe en proceso de consolidación y que, por ende, no resulte claro que la inyección de liquidez esté en el interés de los EEUU.

En este contexto, el Comité cree que es deseable avanzar decididamente hacia un mayor fortalecimiento de la arquitectura financiera internacional en cuanto a su capacidad de responder a un deterioro repentino en el contexto financiero global. En particular, el Comité favorece la creación de un Fondo para Mercados Emergentes (FME) con capacidad de intervenir en los mercados de deuda soberana con el fin de contribuir a reducir la volatilidad. Dicho Fondo podría intervenir en los mercados de deuda en situaciones de turbulencia financiera sistémica y bajo reglas predeterminadas, tales como realizar transacciones basadas en una canasta de bonos (por ejemplo, la del EMBI), o establecer líneas de swaps con bancos centrales al estilo de la experiencia durante la crisis financiera global.

Un potencial problema con este tipo de iniciativa es que está sujeta a la crítica usual de riesgo moral. Sin embargo, el Comité cree que este problema no es de gran envergadura pues el FME se centra en estabilizar un índice de precios de una canasta de bonos de muchos países y no de países individuales. Aún si el argumento de riesgo moral pueda tener algún mérito, así como que no puede descartarse que el FME experimente pérdidas durante sus intervenciones, la experiencia de la crisis 2008-2009 demostró que contar con instrumentos poderosos que tengan la característica de prestamista de última instancia en situaciones sistémicas de pérdida de confianza suele derivar en beneficios que superan los costos.

Ya en declaraciones anteriores (ver Declaración No. 27), el Comité había expresado claramente la necesidad de complementar el rol de las instituciones multilaterales actuales, en particular el FMI. En este sentido, y a nivel regional, el Comité se manifestó en favor de crear un Fondo Latino Americano de Liquidez con dos funciones principales: 1) la provisión de liquidez al sector público y 2) la provisión de préstamos para mitigar la posible volatilidad en las líneas de comercio exterior. El Comité estimó que dicha institución debía contar con un objetivo de capital de USD 50 billones y una capacidad prestable de USD 100 billones, equivalente a la necesidad neta de liquidez de la región durante la crisis de 2008-2009.

Ante el escenario actual, el Comité recomienda a los países de la región realizar nuevos stress tests que permitan actualizar las posibles necesidades de financiamiento de los sectores público y privado asociadas con un repentino incremento en las tasas de interés internacionales en un contexto de desaceleración económica y caída de precios internacionales de materias primas.

En las secciones anteriores identificamos como fuente importante de riesgo el crecimiento del “shadow banking” en respuesta a una mayor presión regulatoria al sistema bancario tradicional. Para contener el arbitraje regulatorio, el Comité recomienda que los marcos regulatorios tiendan a tratar de manera coherente a actividades similares, independientemente de si dichas actividades las realiza un banco u otra entidad, en la medida en que se deriven riesgos sistémicos que requieran la acción potencial de un prestamista de última instancia como el banco central. Esto implica un cambio del enfoque regulatorio tradicional de “regular por instituciones” a “regular por funciones”. Además, con el fin de evitar la interconexión entre el riesgos soberano y riesgo financiero, es recomendable excluir la deuda pública de la definición de “activos de la más alta liquidez” recomendada por Basilea III cuando se trate de países cuyos títulos soberanos estén sujetos a alta volatilidad en situaciones de turbulencia financiera.

El cambio de enfoque mencionado en los marcos regulatorios sugiere la conveniencia de consolidar las responsabilidades regulatorias y de supervisión bancaria, de los mercados de capitales y de seguros en una misma institución. Algunos países de la región, como Colombia y México, ya se han movido en esta dirección. Sin embargo, en los EEUU y en la UE los reguladores bancarios permanecen separados de los otros reguladores de los mercados de capitales.

La perspectiva de que aumente la volatilidad en los mercados de capitales y que enfrente la región a interrupciones bruscas en los influjos de capitales también presenta desafíos para la política económica doméstica a nivel regional. Un deterioro en la confianza en los mercados de capitales puede generar una contracción en el crédito bancario que puede magnificar el freno al crecimiento económico. Durante la crisis de 2008 y 2009, se ha demostrado que en tal caso los bancos públicos pueden jugar un rol anticíclico beneficioso que mitigue la contracción del crédito de la banca privada. En los países en donde existe banca pública, el Comité cree que se debe fortalecer el rol anticíclico del crédito provisto por dichas instituciones, para lo cual las administraciones de los bancos públicos deben adoptar explícitamente dicho objetivo de política y desarrollar estrategias específicas para ejercer adecuadamente dicho rol.

En términos de la política cambiaria, el Comité recuerda de la necesidad de mantener una adecuada flexibilidad cambiaria y evitar comportamientos del tipo “miedo a flotar”. Los países que logren reducir al máximo los descalces cambiarios en las hojas de balance y la dolarización estarán en mejores condiciones para enfrentar los desafíos de una mayor volatilidad financiera y  un menor crecimiento económico.

Esta Declaración fuer originalmente publicada en el sitio de la CLAFF en octubre de 2014